灰度：为什么以太坊值得投资？ （完整报告）

编译 | 咬，林中路

作者| 灰阶

来源 | 价值以太坊

在停投近一个月后，全球最大数字资产管理机构灰度于2月1日重启以太坊信托，短短两天时间，总持仓量达到71796手。 与此同时，在1200-1300美元之间徘徊多日后，以太坊一口气回落1600美元。 截至发稿，距离1700美元仅一步之遥。

就在市场兴奋之际，灰度今早推出深度报告《以太坊价值》，指出以太坊2.0带来的深刻变革，并重构了以太坊的估值框架。 Grayscale 认为 ETH 被低估了。 火星财经APP整理了全文，主要观点如下：

1. 比特币是数字生态系统中首选的价值存储，而以太坊已成为领先的金融基础设施。

2. ETH作为货币、消耗品或生息资产，应该是ETH估值的关键参考因素。

3、应用场景在以太坊网络上提升ETH作为货币商品的价值； GAS 形式的交易费用表明了以太坊作为消费品的价值以太坊总数量，EIP-1559 提案将强化这一价值； 以太坊2.0加速ETH进入质押，成为生息资产。

4、目前大量ETH进入抵押品，供应量减少，ETH价格正反馈回路正在形成。

报告全文如下：

自2015年诞生以来，以太坊作为第二大区块链网络，就引起了投资者的极大兴趣。 即使该网络成熟为一个强大的结算层，可以转移数十亿美元的点对点价值，投资者也常常难以确定投资案例。

比特币的价值主张是全球可验证会计系统的承诺，该系统由世界上最强大的计算网络提供支持和保护以太坊总数量，用户可以高度自信地跟踪价值。

以太坊的出现也促进了可验证系统的发展，但实现了更广泛的信息和逻辑。 也就是说，以太坊强大的网络保证了应用程序可以在没有第三方介入或干扰的情况下按照编码逻辑运行。 以太坊创造了一个可信的环境，这在历史上一直是繁荣交易的先决条件。

这是否意味着以太坊优于比特币？ 不一定，他们专注于不同的前沿并相应地做出权衡。 比特币坚如磐石，但缺乏灵活性。 投资者始终相信其会计制度不会随意改变； 以太坊更灵活，可以构建一个创新迭代的环境。 以太坊和比特币享有共生关系，从外部世界汲取流动性、份额和价值。 比特币是数字生态系统中首选的价值存储，而以太坊已成为领先的金融基础设施，日结算交易量超过 120 亿美元。

随着以太坊主网上的活动越来越多，投资者迫切希望了解以太坊网络原生资产ETH的投资案例和估值。 8 月，Grayscale 发布了一份关于比特币估值的报告，以帮助投资者了解比特币的投资案例以及他们如何看待重要的基本面指标。 同样，比特币被广泛称为数字黄金，而 ETH 的名称则不太明确。 通过探索三种方法以及与每种方法相关的指标（ETH 作为货币、消耗品或生息资产），概述 ETH 的估值。 重要的考虑因素。

1. ETH 作为货币

ETH 是支撑 DeFi 系统的原生资产，它被用作借贷信托的最低抵押品。 在撰写本文时，大约有 700 万个 ETH 作为抵押品锁定在以太坊网络的去中心化协议中，按当前价格计算价值超过 90 亿美元。

在其他方面，ETH作为新时代的数字货币在以太坊网络中扮演着重要的角色。 每当用户在以太坊网络上部署智能合约、为应用程序提供流动性或在 DEX 上进行交易时，ETH 也用于支付网络费用。

虽然比特币社区认为货币供应应该是固定的，但以太坊发行了最低限度的必要数量以完全保护网络。 虽然固定供应是比特币的主要吸引力，但以太坊作为货币的用例是由以太坊网络上的应用程序驱动的。 对于以太坊来说，应用场景驱动着以太币作为以太坊网络上货币商品的价值。

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图 1：ETH 市值比例

在 DeFi 生态系统中，ETH 作为抵押品的使用不断扩大。 然而，稳定币（主要与美元挂钩的数字货币）和比特币作为以太坊网络抵押品的使用不断增加，可能会挑战 ETH 作为生态系统首选抵押品的地位。

WBTC 是以太坊上比特币的合成版本，它允许比特币在以太坊网络上传输。 USDT 和 USDC 是以太坊上最大的美元稳定币。 下图显示了 WBTC、USDC 和 USDT 的增长情况。 虽然以太坊网络上替代资产的增长可能会挑战以太坊作为抵押品的使用，但以太坊作为结算网络的使用增加是一个积极的趋势。

图 2：以太坊上的比特币和美元

2. ETH作为消耗品

ETH 是以太坊网络运行的重要组成部分。 网络上的每笔交易都有成本，以 ETH 计价，然后将这些交易费用分配给矿工。 费用随着网络需求的增加而增加，并且交易必须通过增加相关费用来“竞争”特定区块中的空间。

有分析指出，可能不需要用ETH支付手续费，而是选择任何一种数字货币来支付手续费，用它来挑战ETH的价值，这被称为抽象经济。 同样，一些人认为 ETH 存在营运资金或网络速度问题，作为一种交易媒介资产，投资者可能会寻求将其持有量保持在支付服务所需的最低限度，即 ETH 将被视为营运资金。 因为投资者可能会寻求最小化营运资金，ETH的网络速度会提高，但ETH的价格可能会根据交易公式M=PQ/V下降。

然而，以太坊计划实施一项 EIP-1559 提案，该提案将销毁（或销毁）用于支付交易的 ETH，该提案将 ETH 从一种交易媒介资产转变为一种可消费商品，ETH 将变得更像是一种可燃气体比货币。 如果该提案得以实施，将确保 ETH 是以太坊网络上的原生经济单位。 协议规则决定只能销毁 ETH。 使用 ETH 支付会降低经济抽象的可能性。

如果消耗的 ETH 多于计划发行的数量，这种销毁方法也可以用作通缩机制； 如果活动增加并且由此导致的 ETH 供应减少，则供需曲线将反映出 ETH 单价的增加； 如果EIP-1559实施，将建立消费机制，形成ETH价格的正反馈循环。

作为一种商品，ETH 的价格根据市场供求情况波动。 幸运的是，以太坊区块链足够透明，可以分析用户活动来解释 ETH 的公平基础市场价格。 我们可以使用以太坊网络上收集的每日总交易量来衡量需求，如下图所示。

由于 ETH 是一种需要支付费用的商品，因此高额费用会推动对 ETH 的需求，就像增加旅行可能会推动对 GAS 的需求一样。 值得注意的是，2021 年 1 月的总交易费用是 2018 年 1 月峰值费用的五倍。然而，以太坊的价格大致相当于 2018 年的峰值。

图 3：每日总交易费用

交易费用是为以太坊网络上的交易支付的总金额。 另一种思考 ETH 价值的方法是将 ETH 的历史价格与网络产生的交易费用进行比较。 下表说明了这种与“市销率 (P/S)” 的关系——较低的比率表明交易费用相对于 ETH 的历史价格较高，并且以太坊网络正在产生更高的收入。 这意味着 ETH 可能被低估了。

图 4：ETH 市销率

我们可以通过检查持有模式来了解 ETH 供应方正在发生的事情。 在比特币估值报告中，我们引用了“Hodler - 投机者”指数，该指数将属于 Hodler 的资产指定为 1-3 年内未移动的资产，将属于投机者的资产指定为过去 90 天内移动的资产. 虽然以太坊网络相比比特币还太年轻，具体的行为模式也不是特别清楚，但还是可以看出，Hodler 的资产会在 2020 年 ETH 涨幅 300% 之前达到顶峰。用传统的投资分析框架，可能会有用查看供应模式。

图 5：持币者和投机者

3. ETH作为生息资产

以太坊 2.0 正在开启以太坊的新阶段，旨在成为可扩展的权益证明区块链。 这意味着矿工不再需要使用专用计算机消耗能源来挖矿，而是通过质押 ETH 成为以太坊网络上的验证者来获得奖励。 验证者将获得一部分交易费用（根据 EIP-1559，该费用可能会被销毁），并按比例获得以太坊网络通胀带来的 ETH 增发。

这是对 ETH 价值思考的另一个关键转变。 以太坊 2.0 会将以太坊从一种商品转变为一种生产性商品——持有者将能够通过质押产生利息。 这种资产结构不同于现实世界中的任何其他资产结构。

众所周知，商品可以消费，股票提供现金流权。 在以太坊 2.0 的框架下，ETH 可以作为商品进行消费，也可以作为现金流的索取权，类似于股权。

它的初始值来自其商品使用和市场供求动态。 那些对ETH未来价格前景充满信心的投资者，可以通过押注ETH获得收益。 这可能会进一步减少 ETH 的浮动供应。 如果大量 ETH 被质押，这将减少可供消费的供应量，从而为 ETH 的价格创造一个正反馈循环。 请参阅下表，了解价值如何通过以太坊 2.0 网络流动。 请记住，功能齐全的以太坊 2.0 网络的启动日期尚未确定。

图 6：ETH 经济机制

其他指标

每日活跃地址是网络增长的一个非常有用的指标。 根据梅特卡夫定律，网络的价值与用户数量的平方成正比（这个定律最初是用来衡量 Facebook 的价值的）。 目前，以太坊每天有近 70 万个活跃地址。

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图 7：以太坊活跃地址

以太坊上的哈希率也达到了新的高度。 由于矿工需要时间来收回他们的初始投资，哈希率的上升意味着矿工对以太坊将继续产生高利润充满信心。 如果矿工认为交易费用会下降，他们就不太愿意将资源分配给挖矿活动。

图 8：以太坊哈希率的变化与 ETH 价格的变化

综上所述

以太坊比比特币更年轻，并且继续发生重大变化。 因此，标的资产 ETH 的估值方法是不透明的，并且不断变化。 将 ETH 视为一种货币、一种消费品或一种生息资产，可以让投资者在为资产分配公允价值时考虑一系列可能的结果。

EIP-1559提案将改善以太坊的资产结构，通过销毁代币将ETH转化为消费品，成为ETH价值的催化剂。 该提案还支持将 ETH 作为以太坊协议的原生资产，降低了之前假设 ETH 可以从生态系统中移除的分析的有效性。 最后，如果以太坊 2.0 成功实现，投资者有望将以太坊作为生息资产，通过 Staking 持续产生收益。

以太坊上的大量链上活动，改进的经济机制，以及以太坊 2.0 的可扩展性……以太坊社区有很多值得兴奋的事情。 我们可以从数据中观察到，ETH 价格倾向于随着网络上的基础活动而移动。 正如本报告所述，以太坊的多项指标都创下新高，包括活跃地址、哈希率和网络费用——这对投资者来说是一个积极信号。